中金发表报告表示，上周一(12日)中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税下调幅度超预期，情绪提振带动港股市场整体反弹。不过随着利好情绪逐步消化，大市近日重回震荡。此次关税调降对中美市场情绪和基本面起到明显缓和作用，市场情绪迅速修复。从关税超预期抬升，到关税超预期调降， 市场涨跌始终受情绪主导。例如，上周恒生指数上涨2.1%，风险溢价回落贡献2.3%是绝对主导。对比之下，盈利小幅贡献0.5%，无风险利率走高反而拖累。
当前情绪已基本修复，恒生指数的风险溢价降至6.1%，甚至低於「对等关税」前的6.4%，这一水平已经与去年10月市场高点对应的水平相当。实际上，在关税降级之前，市场已经基本修复了「对等关税」宣布後的跌幅，再加上风险溢价回到去年情绪高点的水平，也就不难解释为何市场在关税「降级」後的反应反而一般了。此外，AH溢价也回到了135%(前期低点为130%左右)，为近五年均值以下1倍标准差；卖空成交占比(13.2%)和相对强弱指数RSI(59.8)则处於平均水平。因此，在计入了较强的预期後，市场短期内或难以在情绪层面找到更多支撑，後续行情取决於能否在关税、宏观整体和个股基本面上找到更多支撑，而这些恰恰短期都不明显。
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该行指，4月中旬以来，南向流入明显放缓，近期甚至转为净流出。上周南向资金转为流出86.9亿港元(对比前一周流入72.7亿港元)，创2024年2月初以来最大单周流出，日均流出17.4亿港元。5月至今流出14.2亿港元，也是2023年6月以来首次月度流出。其中，上周一净流出185.3亿港元，为2021年2月以来最大单日流出。个股层面，增持最多为建设银行(00939.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $3.25亿; 比率 14.848% 、中国银行(03988.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $3.03亿; 比率 26.568% 与招商银行(03968.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $2.71亿; 比率 22.509% 等，但减持腾讯(00700.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $13.65亿; 比率 11.890% 、小米(01810.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $12.60亿; 比率 11.354% 与中芯(00981.HK) 0.000 (0.000%) 沽空 $1.10亿; 比率 3.947% 等。
南向近期流入放缓甚至转为流出的可能原因包括：1)市场情绪修复到位，部分投资者获利回吐；2)此前强劲的流入反而有些亢奋和透支，尤其是过度强调「南向定价权」，且南向流入主力是个人和交易资金，易受情绪和市场本身影响；3)港股配售和IPO增加，市场扩容短期抑制投资者情绪。截至当前港股2025年配售规模达到1,235亿港元，超过2024年全年的两倍。
上述变化也印证了该行此前的分析。3月以来，南向资金成为港股资金面的主力，其中以交易和被动资金(个人)为主，但作为机构的公募与保险等的「子弹」可能并没有想的那麽多。中金测算，後续年内相对确定的南向增量约为2,000亿至3,000亿港元，全年累计流入8,000亿至10,000亿港元左右。往前看，对於南向投资者，港股市场的长期配置价值依然存在，但短期有波动也属正常。此外，主动权益公募持仓仅占整体南向规模的9.6%，且如果依然被视为有alpha机会，也未必一定引发大幅调仓。
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中金料港股短期或维持震荡、甚至不排除回撤，建议低迷时积极介入，亢奋时适度获利。该行测算：1)市场情绪修复至关税影响前，盈利不下修但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回23,000-24,000点。若进一步乐观，假设情绪修复至2021年初高点时水平(意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化)，盈利兑现4-5%增长(政策对冲+科技盈利部分兑现)，对应恒生指数25,000-26,000点左右；2)市场情绪回到上一轮中美贸易摩擦高点，对应7.7%的风险溢价，不考虑盈利下修影响，对应恒指21,500点左右；3)市场情绪维持7.7%的风险溢价，盈利增速降至零增长(关税谈判不畅，且国内政策发力不及时)，对应恒指20,500点左右。(wl/u)(港股报价延迟最少十五分钟。沽空资料截至 2025-05-19 16:25。)
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